野蠻生長(zhǎng)40年，終成一代大宗霸主

1.1野蠻生長(zhǎng)：從初出茅廬的石油貿(mào)易商到大宗商品全產(chǎn)業(yè)鏈巨頭

 嘉能可自1974年成立以來(lái)，僅用40年的時(shí)間，就完成了從一家初出茅廬但行為激進(jìn)的瑞士石油貿(mào)易商，進(jìn)化為全球大宗商品全產(chǎn)業(yè)鏈巨頭的輝煌歷程。該歷程伴隨著大宗商品波瀾壯闊的牛市，也浸潤(rùn)著創(chuàng)始人馬克.里奇骨子里的野心和膽略，大致可分為5個(gè)時(shí)代：1974-1994年的馬克.里奇政治套利時(shí)代，1994-2000年的金融控制為主的快速擴(kuò)張時(shí)代，2000-2011年的大宗商品牛市中向上游挺進(jìn)的時(shí)代，2011-2014年IPO后的世紀(jì)大并購(gòu)時(shí)代，以及2015年以來(lái)的戰(zhàn)略性收縮時(shí)代。

 在這五個(gè)時(shí)代中，嘉能可的核心競(jìng)爭(zhēng)力也在逐漸進(jìn)化，完成了從“貿(mào)易套利-金融控制-資源并購(gòu)”獨(dú)具特色的能力積淀，從低調(diào)神秘、悶聲發(fā)財(cái)?shù)乃綘I(yíng)貿(mào)易商逐步成長(zhǎng)為吞并Xstrata并在能源、金屬礦產(chǎn)和農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈通吃的公眾公司。

 在以上嘉能可五大時(shí)代的更迭中，我們能大致梳理出兩條大的時(shí)代背景，一是21世紀(jì)第一個(gè)十年的商品大牛市，二是美國(guó)對(duì)金融資本（主要是華爾街的大投行）參與大宗商品實(shí)物、衍生品交易監(jiān)管規(guī)則的變遷。首先，正是由于21世紀(jì)初以來(lái)大宗商品的持續(xù)上漲，為了享受價(jià)格上漲的巨額利潤(rùn)和股權(quán)增值的盛宴，嘉能可為代表的貿(mào)易商才會(huì)從大宗貿(mào)易的輕資產(chǎn)模式逐漸染指上游礦山資源，變成了并購(gòu)整合上游資源的熱衷者。

 第二，正是由于2003年美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)花旗集團(tuán)旗下著名的商品期貨交易部門Phibro進(jìn)行實(shí)物能源市場(chǎng)的交易，從而開啟華爾街投行全面介入大宗商品實(shí)物以及衍生品交易的大潮，才使得嘉能可為代表的大宗貿(mào)易商能與華爾街投行一道，使得聯(lián)合操縱倉(cāng)儲(chǔ)等相關(guān)的商業(yè)模式大行其道。

 而到了2010年以后，伴隨著更加嚴(yán)格的監(jiān)管，諸如美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)投行參與大宗商品實(shí)物交易的規(guī)定開始逆轉(zhuǎn)，以及LME對(duì)倉(cāng)庫(kù)出庫(kù)的新規(guī)等，迫使高盛、巴克萊、德銀、摩根大通等大銀行們紛紛選擇了退出、出售或重組商品交易部門和相關(guān)實(shí)物資產(chǎn)。

 這也成為2010年以來(lái)，嘉能可、托克（Trafigura Beheer）、維多（Vitol Group）、嘉吉（Cargill，全球最大糧食貿(mào)易商）、Mercuria（瑞士能源貿(mào)易商）等全球頂級(jí)大宗貿(mào)易巨頭在大宗商品的貿(mào)易份額擴(kuò)大，以及接盤實(shí)物資源資產(chǎn)的一個(gè)重要背景。

1.2 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：貿(mào)易和自產(chǎn)并舉，能源、金屬礦產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品三輪驅(qū)動(dòng)

 目前，嘉能可已經(jīng)形成貿(mào)易和自產(chǎn)并舉，能源、金屬礦產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品三輪驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。2014年，公司總產(chǎn)值、利潤(rùn)額分別達(dá)到2211.5億和23億美元，公司貿(mào)易和自產(chǎn)收入占比分別為80%和20%，EBIT占比分別為42%和58%；貿(mào)易收入中占比最高的是能源業(yè)務(wù)（煤炭、石油），高達(dá)68%，自產(chǎn)收入中占比最高的是金屬礦產(chǎn)，也高達(dá)68%。三輪驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)中，能源、金屬礦產(chǎn)和農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)值比例分別為50%、36%和14%，三大業(yè)務(wù)各自的貿(mào)易占比依次為92%、53%和87%。

1.3 霸主地位：對(duì)鈷、鋅、銅、鎳、煤炭、石油的控制力尤為強(qiáng)悍

 嘉能可憑借其固有的大宗商品貿(mào)易領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，又在上一輪大宗商品牛市中不斷并購(gòu)上游礦山，從而獲得了對(duì)銅、鋅、鈷、鎳、煤炭、石油擁有很強(qiáng)的控制力。截至目前，嘉能可是全球第一大的鈷、鋅生產(chǎn)商，第四大銅礦生產(chǎn)商，以及全球最大的海運(yùn)動(dòng)力煤出口商。從“貿(mào)易+自產(chǎn)”的交易總量看，鋅、銅、鈷、鎳、煤炭占全球比例分別為35%、19%、18%和15%；從自有資源的產(chǎn)量看，鈷、鋅、銅、鎳占全球比例分別為18%、10%、7%和5%。從儲(chǔ)量角度看，鈷的儲(chǔ)量占全球?qū)⒔?0%，主要源于其控制的大量非洲銅鈷礦資源；鋅、銅、鎳的儲(chǔ)量占比分別為9%、6.6%和5.7%。

 動(dòng)力煤領(lǐng)域，雖然自產(chǎn)產(chǎn)量和貿(mào)易量占全球動(dòng)力煤產(chǎn)量比例為2.6%和1.7%，但嘉能可在海運(yùn)動(dòng)力煤出口領(lǐng)域全球第一，其在澳洲、非洲的自產(chǎn)煤炭產(chǎn)量對(duì)全球動(dòng)力煤市場(chǎng)影響很大。石油貿(mào)易領(lǐng)域，雖然自產(chǎn)石油產(chǎn)量不算高，但其石油貿(mào)易作為其賴以發(fā)家的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，其全球占比高達(dá)15.28%。

大宗商品價(jià)格急跌，嘉能可斷臂求生，捍衛(wèi)資產(chǎn)負(fù)債表

2.1從輕資產(chǎn)到重資產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)杠桿提高，風(fēng)險(xiǎn)敞口逐步擴(kuò)大

 正如前文所述，伴隨著2000年以來(lái)的大宗商品牛市，嘉能可通過(guò)不斷地并購(gòu)金屬礦產(chǎn)、油田、煤礦等資產(chǎn)，完成了從純粹的大宗貿(mào)易的輕資產(chǎn)模式逐步變成上游礦產(chǎn)資源的重資產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)變。我們從經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿兩個(gè)角度來(lái)看問(wèn)題：

 一是經(jīng)營(yíng)杠桿提高，風(fēng)險(xiǎn)敞口逐步擴(kuò)大。2008年以來(lái)，嘉能可固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重持續(xù)提升，且存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例也在攀升，這主要源于公司緊鑼密鼓的礦山收購(gòu)，以及與華爾街投行一道控制LME倉(cāng)庫(kù)、囤積金屬庫(kù)存進(jìn)行庫(kù)存融資的業(yè)務(wù)模式。這使得公司對(duì)銅（敏感度最高）、鋅、鎳、鈷、煤炭、石油等大宗商品價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷加大，而且由于其實(shí)物資產(chǎn)位于全球各地，公司對(duì)各國(guó)貨幣匯率變動(dòng)的敏感性也在增強(qiáng)。

 這在大宗價(jià)格上漲的情況下是公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的加速器，但一旦大宗價(jià)格和監(jiān)管環(huán)境逆轉(zhuǎn)，則成為加劇業(yè)績(jī)惡化的掘墓人。

 二是公司負(fù)債水平相對(duì)可控，但隨著美國(guó)加息以及公司信用評(píng)級(jí)有可能下調(diào)，公司的財(cái)務(wù)壓力將顯著加大。得益于2008年金融危機(jī)以來(lái)極為寬松的貨幣環(huán)境，以及公司BBB-到BBB級(jí)的信用評(píng)級(jí)，公司資金成本持續(xù)保持在3%的低位，有息負(fù)債率基本維持在35%以內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債率在70%以下，負(fù)債率相對(duì)可控。但隨著美國(guó)加息以及在公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化后信用評(píng)級(jí)有可能下調(diào)，其資金成本將上升，財(cái)務(wù)壓力將顯著增大。

2.2大宗商品價(jià)格暴跌，盈利下滑，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅萎縮

 2015年，暴風(fēng)雨終于來(lái)臨，大宗商品以及新興市場(chǎng)國(guó)家匯率出現(xiàn)投降式下跌。美國(guó)加息預(yù)期、中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩以及A股市場(chǎng)的暴跌使得2015年以來(lái)，尤其是三季度出現(xiàn)了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及新興市場(chǎng)國(guó)家匯率投降式殺跌的慘烈局面，工業(yè)金屬、原油、煤炭、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格均出現(xiàn)了大幅殺跌。

 同時(shí)，隨著2014年底LME倉(cāng)儲(chǔ)新規(guī)的推行，以及遠(yuǎn)期曲線走平或走負(fù)，原先對(duì)LME倉(cāng)庫(kù)控制出貨、提高升水、賺倉(cāng)儲(chǔ)租金以及進(jìn)行庫(kù)存融資的盈利模式也遭到破壞。這些原先向好的因素的逆轉(zhuǎn)使公司自產(chǎn)和貿(mào)易業(yè)務(wù)均受重創(chuàng)，2015上半年EBITDA整體下滑29%。如果不考慮上半年公司營(yíng)運(yùn)資本大幅削減47億美元，上半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流僅有27億美元，相較于去年同期萎縮36%；更何況到三季度大宗商品投降式暴跌，下半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將進(jìn)一步減少。

2.3流動(dòng)性危機(jī)逼近，嘉能可祭出“七劍”回血，寄望2016年底前減債102億

 長(zhǎng)期償債能力總體無(wú)虞，但最近 2016 年之前面臨 154 億美元集中性償債壓力，確實(shí)讓公司流動(dòng)性面臨巨大挑戰(zhàn)。通過(guò)對(duì)嘉能可到期債務(wù)金額分布進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)，公司近期的償債壓力主要集中在 2015-2016 年，金額總計(jì) 154 億美元。

 公司長(zhǎng)期償債能力總體無(wú)虞，不會(huì)是下一個(gè)雷曼，但銅價(jià)的繼續(xù)下挫是最大風(fēng)險(xiǎn)�？紤]到公司貿(mào)易業(yè)務(wù)對(duì)大宗價(jià)格的敏感性較低，自有資產(chǎn)也多為優(yōu)質(zhì)品種的優(yōu)質(zhì)礦山，再加上多數(shù)大宗商品價(jià)格目前也已接近成本位置，進(jìn)一步崩塌的空間已不大，自身的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力較強(qiáng)。在此基礎(chǔ)上，公司進(jìn)一步舉債借新還舊還有較大空間；最差的情況是出售資產(chǎn)，但公司礦山多屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從儲(chǔ)量、開采成本上均屬上乘，斷臂也能求生。

 但是，由于公司業(yè)績(jī)對(duì)銅價(jià)的敏感性最強(qiáng)，再加上5000美元/噸左右的銅價(jià)目前僅到達(dá)全球邊際成本線90%分位線附近，且對(duì)美國(guó)加息最為敏感，銅價(jià)的繼續(xù)下挫將是公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)源的最大風(fēng)險(xiǎn)，仍需密切關(guān)注。我們可以大致匡算如下，公司目前每年大約140萬(wàn)噸銅產(chǎn)量，如果按照5000美元/噸的銅價(jià)，每下跌10%，500美元/噸的價(jià)差將導(dǎo)致7億美元的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的損失。

 目前的最大威脅是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即如何在2016年償付154億美元的到期債務(wù)。目前，嘉能可手里可打的牌總體有4張：1）賬上貨幣現(xiàn)金大約有30億美元；2）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流上半年約有75億美元，全年預(yù)計(jì)應(yīng)在100億以內(nèi)（但還需要有既定的資本開支消耗現(xiàn)金）；3）9月7日公司提出的七大措施減債102億美元；4）依靠國(guó)際投行繼續(xù)舉債借新還舊為自己續(xù)命。

 綜合考慮以上措施的可行性和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為，公司能否順利度過(guò)流動(dòng)性危機(jī)，很大程度上取決于是否會(huì)開啟惡性循環(huán)。

 1）大宗商品價(jià)格是否還會(huì)進(jìn)一步暴跌，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流進(jìn)一步惡化；

 2）公司股價(jià)是否會(huì)企穩(wěn)，以保證25億美元增發(fā)的完成；

 3）公司債券信用評(píng)級(jí)是否會(huì)下調(diào)，從而使其舉債成本上升，甚至貸款可得性下降；

 4）出售貴金屬、農(nóng)業(yè)資產(chǎn)是否能在合適的價(jià)格順利套現(xiàn)，是否還需要進(jìn)一步賤價(jià)出售部分核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；

 5）收縮營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)時(shí)，拋售庫(kù)存是否會(huì)引起大宗品的供應(yīng)壓力導(dǎo)致進(jìn)一步殺跌（事實(shí)上，截止2015年6月30日，嘉能可已經(jīng)對(duì)大部分出售的庫(kù)存鎖定了售價(jià)，或進(jìn)行了套保，這部分占庫(kù)存比例75%左右）。

 從目前來(lái)看，以上四點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)仍具有較大不確定性，很大程度上取決于大宗商品價(jià)格和股票、債券市場(chǎng)的情況，也很容易暴露在做空勢(shì)力面前被惡意殺跌，從而陷入惡性循環(huán)。

對(duì)大宗商品市場(chǎng)的影響何在？

 我們討論嘉能可的案例并不僅限于其陷入危機(jī)的機(jī)理以及自身能否自保，還需要弄清楚類似嘉能可的黑天鵝會(huì)不會(huì)在接下來(lái)再次爆發(fā)，會(huì)不會(huì)對(duì)大宗商品市場(chǎng)進(jìn)一步殺跌，或者加速大宗過(guò)剩產(chǎn)能的出清。

3.1期貨金屬價(jià)格到底處于什么位置？

 2011年6月，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE2，實(shí)際上成為基本金屬、黃金價(jià)格的高點(diǎn)，此后，即使聯(lián)儲(chǔ)又先后推出OT+QE3、QE4，均無(wú)法挽回金屬價(jià)格向下尋底的過(guò)程。這主要源于三個(gè)因素，一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速結(jié)構(gòu)性放緩，全球大宗品在貨幣刺激的背景下供應(yīng)面一直難以徹底出清；二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在QE中完成去杠桿，走上向上通道，美國(guó)加息已漸行漸近；三是中國(guó)放緩、美國(guó)與其他國(guó)家央行貨幣政策的錯(cuò)配，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升，價(jià)格波動(dòng)性系統(tǒng)性提升。

 那么，目前期貨金屬價(jià)格到底處于什么位置？從價(jià)格走勢(shì)上看，工業(yè)金屬目前正在接近08年金融危機(jī)時(shí)的低點(diǎn)（需要注意的是，由于08年至今7年間金屬成本線已系統(tǒng)性提升，單獨(dú)參照價(jià)格可比性差），按照接近程度依次為鎳、鋁、鋅、錫、銅、鉛。

 從成本支撐角度看，銅的最差，鋅的最強(qiáng)。基本面最差、跌幅可能還有較大空間的銅目前只為完全成本90%分位線，如果扣除其副產(chǎn)品收入，只看其現(xiàn)金成本，目前5200美元/噸的價(jià)格大約對(duì)應(yīng)75%-80%分位線附近。

 從減產(chǎn)角度看，2008-2009年期間銅價(jià)曾經(jīng)跌穿3000美元/噸，當(dāng)時(shí)大約有42個(gè)銅礦宣布減產(chǎn)，總共涉及產(chǎn)量接近7萬(wàn)噸，占2009年全年產(chǎn)量的4.4%，而目前5000美元左右的價(jià)格并未出現(xiàn)像樣的減產(chǎn)，雖然按照邊際成本曲線大概有20%左右的礦山在虧現(xiàn)金，但虧損的礦山主要是一些智利的高成本濕法銅、以及中國(guó)的一些高成本、規(guī)模很小的銅礦。CRU認(rèn)為，除非銅價(jià)長(zhǎng)期處于75%的成本分位線4600美元/噸以下，否則不會(huì)有大規(guī)模的銅礦減產(chǎn)發(fā)生。

 鋅目前1600美元/噸的價(jià)格大約處于全球完全成本75%的分位線，而且鋅價(jià)長(zhǎng)期處于窄幅波動(dòng)局面，行業(yè)去產(chǎn)能狀況較好，再加上嘉能可的拋庫(kù)行為也使最近鋅價(jià)進(jìn)一步下探，2015年底Century、Lisheen礦也會(huì)相繼關(guān)停，使得鋅價(jià)積蓄了較強(qiáng)的向上動(dòng)力。

3.2嘉能可事件對(duì)金屬價(jià)格的沖擊有多大？

 嘉能可事件對(duì)金屬價(jià)格的沖擊主要體現(xiàn)在兩方面，一是在實(shí)際供需層面，公司對(duì)現(xiàn)有庫(kù)存的拋售會(huì)構(gòu)成直接的賣盤壓力，二是在預(yù)期層面，嘉能可的自救行為可能會(huì)帶來(lái)大宗價(jià)格、股價(jià)、債券評(píng)級(jí)、礦山賣價(jià)相繼惡化的惡性循環(huán)，可能會(huì)給類似嘉能可的礦業(yè)公司帶來(lái)流動(dòng)性危機(jī)，從而引發(fā)進(jìn)一步的庫(kù)存拋售和資產(chǎn)賤賣。

 我們認(rèn)為，嘉能可現(xiàn)有庫(kù)存的拋售對(duì)大宗價(jià)格的影響并不算大，且正在消退。截至2015年6月底，公司庫(kù)存236億美元，其中，56億美元為生產(chǎn)庫(kù)存（原材料、在產(chǎn)品、邊角余料等），其余180億美元為可銷售的貿(mào)易庫(kù)存。我們可以大體認(rèn)為向市場(chǎng)拋售的庫(kù)存就來(lái)自貿(mào)易庫(kù)存（將生產(chǎn)庫(kù)存一起拋售的可能性不大）。

 首先，庫(kù)存拋售的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本對(duì)沖，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響甚微。根據(jù)公司中報(bào)所述，180億美元貿(mào)易庫(kù)存中，98.5%的的存貨（價(jià)值177.42億美元）是已簽訂實(shí)物銷售合同或套保的產(chǎn)品（公司甚至將這部分庫(kù)存當(dāng)做現(xiàn)金等價(jià)物來(lái)計(jì)算凈債務(wù)），在拋售時(shí)相應(yīng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)對(duì)沖掉。

 第二，銅的拋售壓力大于鋅，但公司可能選擇“保銅拋鋅”的策略。我們的測(cè)算表明，如果按照金屬礦產(chǎn)貿(mào)易占貿(mào)易收入的比重20%，銅、鋅、鎳的拋售量大約為26.4、24.5和2萬(wàn)噸。如果考慮到嘉能可以囤貨操縱大宗價(jià)格升水的商業(yè)模式，金屬礦產(chǎn)可能在庫(kù)存中比例偏高，假定為60%，銅、鋅、鎳的拋售量大約為73.8、68.6和5.5萬(wàn)噸。如果事實(shí)與前者相近，拋壓其實(shí)并不算大；如果事實(shí)接近后者，拋壓確實(shí)值得擔(dān)憂。

 第三，從LME庫(kù)存的變化看，嘉能可主要拋售鋅的跡象非常明顯，且可能拋售影響正在消退。從基本金屬LME庫(kù)存的變動(dòng)來(lái)看，從8月初，鋅的庫(kù)存出現(xiàn)了明顯上漲，而其他品種都在顯著下降；從LME鋅庫(kù)存增加的倉(cāng)庫(kù)看，恰好對(duì)應(yīng)美國(guó)新奧爾良倉(cāng)庫(kù)，這與嘉能可在當(dāng)?shù)乜刂浦�很多LME倉(cāng)庫(kù)的情況相吻合。以上兩個(gè)證據(jù)均明顯指向嘉能可對(duì)鋅庫(kù)存的拋售。

 值得注意的是，從9月中旬開始，美國(guó)新奧爾良倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存停止上漲，開始小幅下降，這可能是嘉能可拋售完畢或暫停的結(jié)果。從庫(kù)存增量看，自8月初到最近的庫(kù)存最高點(diǎn)，鋅庫(kù)存增長(zhǎng)了18.5萬(wàn)噸，再考慮到由于LME倉(cāng)儲(chǔ)新規(guī)施行導(dǎo)致LME庫(kù)存出庫(kù)速度加快，按照前期去庫(kù)速度，我們估計(jì)來(lái)自嘉能可的拋盤大概有20～25萬(wàn)噸左右，這也基本符合我們圖42中情景一（金屬礦產(chǎn)占庫(kù)存比例20%）的測(cè)算。

3.3托克是下一個(gè)嘉能可嗎？No！

 托克（Trafigura）是和嘉能可、維多（Vitol）齊名的頂級(jí)大宗商品貿(mào)易商。在1993年由ClaudeDauphin和Eric 的Turckheim創(chuàng)立，當(dāng)時(shí)兩人選擇從嘉能可的前身馬克.里奇集團(tuán)退出并自立門戶。經(jīng)過(guò)20年的快速發(fā)展，2014年，公司產(chǎn)值已達(dá)1,276億美元，凈利潤(rùn)達(dá)10.8億美元。公司業(yè)務(wù)主要由油氣和金屬礦產(chǎn)貿(mào)易兩部分組成，2015年中報(bào)顯示，二者收入占比分別為65%和35%，毛利潤(rùn)占比分別為66.5%和33.5%。

 我們認(rèn)為，托克不會(huì)是下一個(gè)嘉能可。理由有兩點(diǎn)，一是托克的經(jīng)營(yíng)理念與嘉能可有著鮮明差異，始終堅(jiān)持貿(mào)易為主的輕資產(chǎn)定位，礦業(yè)資源類業(yè)務(wù)非常有限。相比于嘉能可在大宗商品牛市中激進(jìn)的向上游并購(gòu)延伸的戰(zhàn)略不同，托克始終堅(jiān)持貿(mào)易為主的定位，在固定資產(chǎn)投資方面主要以倉(cāng)庫(kù)、物流、港口資產(chǎn)為主，目的是提高貿(mào)易效率并賺取穩(wěn)定的物流服務(wù)費(fèi)用，而礦山并購(gòu)非常有限（目前就兩座在產(chǎn)礦山，兩座參股且尚未投產(chǎn)），并且很大程度上將精力放在礦山咨詢、供應(yīng)鏈金融的輕資產(chǎn)模式上。這使得托克總體上保持輕資產(chǎn)、高財(cái)務(wù)杠桿的貿(mào)易商特色的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

 二是公司核心目標(biāo)是追求貿(mào)易量，基本規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，在商品熊市反而會(huì)因貿(mào)易量增長(zhǎng)而受益。公司認(rèn)為，大宗商品價(jià)格走弱反而會(huì)促進(jìn)全球和公司的貿(mào)易量，因?yàn)橘Q(mào)易所需要的資金變少，而且燃油、運(yùn)費(fèi)成本均降低，貿(mào)易成本下降。托克的核心訴求是追求貿(mào)易量從而更好的實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而非商品價(jià)格本身的上漲，事實(shí)上其貿(mào)易業(yè)務(wù)在定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理上對(duì)商品價(jià)格進(jìn)行了嚴(yán)格的套保操作。

 我們認(rèn)為，以上兩點(diǎn)決定了托克主要賺的是貿(mào)易地區(qū)套利、物流服務(wù)和供應(yīng)鏈金融的錢，公司的經(jīng)營(yíng)狀況與大宗商品價(jià)格的敏感性不大，相關(guān)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)在貿(mào)易定價(jià)和期貨對(duì)沖上早已規(guī)避。2014年、2015H的公司的業(yè)績(jī)狀況說(shuō)明了一切，大宗商品的熊市之下，貿(mào)易量出現(xiàn)增長(zhǎng)，公司雖然收入金額受制于價(jià)格而下降，但利潤(rùn)卻得以持續(xù)提升。2015年上半年毛利潤(rùn)、凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)57.88%和39%。

 但是，我們?nèi)孕枳⒁馔锌说闹虚L(zhǎng)期償債風(fēng)險(xiǎn)和短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從中長(zhǎng)期的償債能力看，托克由于是貿(mào)易型公司，其負(fù)債率持續(xù)處于85%以上的高位，但如果計(jì)算其凈債務(wù)，2014年9月30日公司凈債務(wù)為72.64億美元，與權(quán)益資本的比例為1.31x。考慮到公司經(jīng)營(yíng)狀況仍較穩(wěn)定且趨好，總體上并不算特別激進(jìn)，公司稱在中期內(nèi)將維持凈債務(wù)權(quán)益比例在1.0x以內(nèi)。

 需要注意的風(fēng)險(xiǎn)主要有兩點(diǎn)：

 1）債券市場(chǎng)在當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)向上的環(huán)境中，容易殺跌，收益率提高，融資成本提高；

 2）大宗商品熊市雖然并不影響貿(mào)易量，但不代表托克可以獨(dú)善其身，大宗商品暴跌實(shí)際影響到公司的貿(mào)易客戶的經(jīng)營(yíng)狀況，客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)托克的基本面的負(fù)面影響值得關(guān)注，公司進(jìn)行謹(jǐn)慎的去杠桿是可取的。

 短期來(lái)看，托克在2015-2016年的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。我們的統(tǒng)計(jì)表明，托克在2015年3月底的須償還的未到期債務(wù)總額為331.19億美元，而且償還高峰期就在2015-2016年，總額高達(dá)258.33億美元。不過(guò)，考慮到公司目前經(jīng)營(yíng)狀況良好，且賬上現(xiàn)金27.7億美元，25億左右的營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)前經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，以及充裕的信貸支持（可以借新還舊），總體看流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率不大。

3.4嘉能可不死，只是凋零

 我們認(rèn)為，嘉能可事件主要給我們帶來(lái)三點(diǎn)啟示：

 第一，從公司層面看，原先在大宗商品牛市中風(fēng)光無(wú)限的重資產(chǎn)、高杠桿模式，在熊市中會(huì)面臨周期性的懲罰，類似嘉能可這種激進(jìn)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的公司均會(huì)面臨“價(jià)格下跌—經(jīng)營(yíng)惡化—股價(jià)、債券價(jià)格殺跌—償債和融資能力下降，流動(dòng)性危機(jī)—拋售存貨和出售資產(chǎn)—價(jià)格下跌”的惡性循環(huán)，不見得破產(chǎn)但也會(huì)掉幾層皮。

 而像托克一樣緊守貿(mào)易商的定位，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，雖然并未在價(jià)格牛市中大賺特賺，但在整個(gè)周期中會(huì)更加穩(wěn)健從容。

 第二，從行業(yè)層面看，嘉能可事件并不是黑天鵝，而是大宗商品行業(yè)去杠桿、公司激進(jìn)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的必然結(jié)果。我們相信，接下來(lái)將會(huì)有越來(lái)越多的大宗商品企業(yè)的微觀結(jié)構(gòu)出現(xiàn)快速惡化或崩潰，這將成為大宗商品市場(chǎng)出清的加速器，商品價(jià)格有望加快探底企穩(wěn)的步伐。

 第三，在當(dāng)前的市場(chǎng)背景下，我們認(rèn)為有兩大機(jī)會(huì)。一是類似嘉能可的拋售存貨、變賣資產(chǎn)帶來(lái)了商品價(jià)格加速探底，鑒于目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)12月加息的預(yù)期可能繼續(xù)推后，再加上前期市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩、監(jiān)管失據(jù)的擔(dān)憂有所回轉(zhuǎn)，大宗價(jià)格有望在四季度有一波反彈機(jī)會(huì)，建議關(guān)注鋅、銅、黃金的反彈機(jī)會(huì)。

 二是類似嘉能可的資產(chǎn)拋售很可能會(huì)帶來(lái)不錯(cuò)的礦山項(xiàng)目和收購(gòu)價(jià)格，這對(duì)于當(dāng)前現(xiàn)金充裕、融資具有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，是考慮抄底并購(gòu)的好時(shí)機(jī)。

來(lái)源：撲克投資